（报告出品方/分析师：财通证券杨烨）
01国内视频图像显示控制领军，成长加速在即
1.1.深耕视频图像显示控制领域，持续扩展产品矩阵
国内LED显示控制系统核心供应商，逐步向视频处理及播放领域延伸。公司成立于年，以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为LED显示屏厂商提供视频图像领域专业化显示控制产品，目前已发展为业内少数掌握LED显示控制及视频处理核心技术的企业。
公司持续积累研发经验和市场口碑，业务逐步向视频处理及播放领域延伸，并顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品系列。
公司核心产品包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器：
LED显示控制系统：包括接收卡和发送器，属于LED屏幕显示的核心组件。具备功能完善、体积较小、品质稳定、安装便捷、调试简易等优点，可满足不同终端客户和应用场景的需求。
视频处理设备：具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点，可连接LED显示屏、投影仪等各类显示媒介。
云联网播放器：支持通过移动通信设备以及5G、4G、Wi-Fi、有线网络等多种联网方式，在云平台或管理软件上进行节目的制作、编排和集群发布，实现多屏幕、多业务、跨区域统一管理，广泛应用于广告机、车载屏等多种商业显示领域。
传统主业LED显示控制系统占比逐步下降，视频处理设备为主要增长点。-Q3，公司LED显示控制系统收入占比由79.2%下降至43.6%，新产品视频处理设备占比由10.3%提升至38.1%。公司收入逐步多元化，发展战略向视频处理设备倾斜。
1.2.逆风时经营稳健，顺风时加速腾飞
公司经营稳健，疫情扰动下韧性明显，疫情后周期有望加速。-年，公司营业收入CAGR为36.7%，归母净利润CAGR为65.1%。年受到疫情影响，LED显示市场萎缩，公司营收仍逆势增长19.7%，业绩韧性较强；年经济回暖后展现出较大的恢复弹性，净利润同比增长68.8%，未来随着疫情后周期的逐步修复有望持续超越行业增速。
公司毛利率总体维持平稳。-Q3，公司毛利率维持在41%左右，总体保持平稳。年LED显示控制系统、视频处理设备毛利率有所下滑，主要系公司考虑LED行业景气度与全球疫情影响，以及致力于提高市占率，对产品售价进行了动态调整。年综合毛利率企稳回升，主要系适用于8K场景的高端视频处理设备批量出货，该产品毛利率较高。
公司期间费用率维持较低水平，总体波动较小。-年，公司积极拓展大客户强力巨彩，实现收入放量，销售费用率由11.5%下降至8.2%；公司加大研发投入力度，研发费用率由7.4%提升至9.3%，主要面向新产品视频处理设备的技术攻关。公司销售以直销为主、经销为辅，直销客户主要为LED显示屏生产商，经销客户主要为代理商。-H1直销比例由71.9%提升至86.6%，进一步挖掘生产商大客户。
1.3.掌握视频处理核心技术，实现行业领先
深耕视频图像显示控制领域，掌握核心技术，实力受官方认可。视频图像显示控制行业涉及数据传输技术、视频处理技术、计算机技术以及通信技术等多方面学科与技术的综合运用，需要较高的技术研发水平。
公司近年来专注于视频图像技术研发，掌握巨量像素快速光学校正技术等七项自主研发并实现产业化应用的核心技术。年公司屡获行业奖项，彰显了公司在业内先进产品技术和应用场景解决方案的强大实力。
1.4.股权结构清晰，核心团队技术背景深厚
股权结构清晰，员工激励充分。公司实际控制人为周锦志，直接持有公司2.14%的股份，通过三涵邦泰间接持有40.59%的股份，同时通过担任深圳纳百川执行事务合伙人间接持有4.59%的股份，合计控股达47.32%。年设立深圳纳百川作为员工持股平台，通过员工激励提升凝聚力与工作积极性。
管理层技术背景深厚，专注技术突破。公司核心创始团队源于清华大学，董事长周锦志曾任华为技术有限公司工程师、北京法国电信研发中心有限公司硬件部经理，主导了公司接收卡、发送器、视频处理设备、云联网播放器等核心技术的研发，核心管理团队均为工程背景出身，专注于核心技术的突破。
02LED行业蓬勃发展，带动显示控制系统需求扩张
2.1.5G+8K应用推广，超高清视频打开万亿市场
5G通信技术应用普及，带动超高清视频产业快速发展。年以来，国内5G网络建设水平持续提升，截至年11月末，我国已建成5G基站.7万个，占移动基站比例提升至21.1%，网络通信能力进一步提升。
近年来“信息视频化、视频超高清化”趋势持续演绎，视频已经从传统的标清、高清发展为4K，正在向8K、XR方向发展。根据中研网数据，我国超高清产业已达4万亿市场，带动LED显示行业蓬勃发展。
8K应用场景扩展，像素点数量倍增拉动显示控制系统放量。超高清视频具有4K（3,×2,像素）或8K（7,×4,像素）分辨率，符合高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等技术要求。目前8K超高清视频已应用于影视娱乐、医学领域和安防监控等领域，为消费者带来极佳的娱乐体验，为安防与医学领域提供更精准的细节支持。8K高分辨率使得LED屏幕像素点成倍增加（8K像素是2K的16倍），LED模组的灯珠由接收卡控制，其需求量相应增加，拉动显示控制系统放量增长。
2.2.小间距LED技术迭代，应用场景扩展
小间距LED显示技术进步，清晰度持续提升。LED显示屏由室外LED显示、大间距LED逐步过渡到小间距产品，进而发展至P2.5（灯珠点间距为2.5mm）以下的小间距和微间距，显示屏清晰度持续提升。自年利亚德成功研发出全球首台2.5mm小间距高清LED电视起，小间距LED不断发展，逐步向Mini-LED、Micro-LED演进，年康佳实现第一款Micro-LED，点间距达到0.12mm，小间距技术快速迭代。
小间距LED应用场景扩展，XR虚拟拍摄领域进展亮眼。XR虚拟拍摄技术是基于计算机虚拟引擎的实时渲染能力，集合了VR、AR等众多虚拟方案于一体的新一代虚拟拍摄手法。利用LED显示屏替代传统绿幕，大幅缩减制作时间并降低视频制作成本，应用于娱乐影音产业如电影、戏剧、广告等拍摄，同时有助于增加现场参与人员的沉浸式体验效果，因此在虚拟拍摄应用领域快速增长。
2.3.LED面板降价，产品普及度持续提升
随着LED技术成熟，产业规模优势凸显，面板价格逐步下降。LED灯珠在LED显示屏的成本中超过20%，灯珠的成本主要来自LED芯片，随着芯片制造工艺提升，成本逐步下降。根据卡莱特招股书披露，-年应用于小间距LED的灯珠价格从0.9元/颗，下降至0.03元/颗。
根据Wind统计，-年LED液晶显示面板价格由美元/片降至43.3美元/片。LED面板价格下降，促进了LED应用推广，在部分场景逐步替代激光投影、LCD显示。
LED市场规模提升，带动LED显示控制系统放量。根据高工咨询，-年国内LED显示屏市场规模持续提升，年受疫情影响缩减至亿元，年恢复增长至亿元，预计至年市场规模持续增长至亿元。根据卡莱特招股书测算，LED显示方案中控制系统的成本约为LED显示屏成本的4%，年国内LED显示控制系统市场规模约23亿元。
2.4.超高清化提高技术门槛，推动产品提价
超高清对视频处理提出了更高的要求，技术升级推动产品提价。
超高清视频对画面的清晰度、对比度、层次性、色彩丰富度要求较高，8K视频对视频处理设备的图像处理、编码、输出格式、网络传输等功能提出更高的要求，随着设备技术附加值提升，价值量有望进一步提升。
-H1，卡莱特视频处理设备与发送器售价受益于产品高端化，售价分别提升19.5%、45.0%，云联网播放器与接收卡售价稳中有降；-年，诺瓦星云视频处理系统单价提升16.3%，其余产品售价稳中略降。
03卡位超高清视频产业中游，竞争格局清晰
3.1.显示控制系统卡位产业中游，掌握核心技术
公司卡位超高清视频产业核心中游。视频图像显示控制行业的上游主要为IC、PCB、被动元器件、连接器、机箱结构件等生产商，下游主要为LED显示屏生产商，最终应用于会展行业、广告业、市政展示等。
显示控制系统制造厂商卡位产业中游，主要完成产品设计、程序编写及烧录、整机组装等流程，并提供安装调试、技术支持等服务，具备较高的技术附加值。
3.2.竞争格局清晰，龙头市占率有望提升
LED显示控制领域呈现双寡头格局，行业集中度有望进一步提升。视频图像显示控制行业的进入壁垒较高，公司与诺瓦星云为国内LED显示控制领域的龙头厂商。
根据卡莱特招股书测算，年诺瓦星云LED显示控制系统收入8.92亿元，国内市占率达38.8%；公司该板块收入2.74亿，市占率达11.9%。两家龙头厂商占据国内过半份额，行业集中度较高。凭借规模优势与客户渠道积累，龙头公司原材料供应充足，响应客户需求及时，随着技术迭代将淘汰尾部厂商，龙头市占率有望进一步提升。
显示控制系统配套销售，视频处理设备有望快速导入。LED显示控制系统中的接收卡与发送器往往配套销售，随着发送器功能逐步融入视频处理设备，中游显控系统厂商有望逐步将视频处理设备快速导入下游客户。
3.3.借力LED本土规模与技术优势，实现视频处理设备国产替代
全球LED产能聚焦于中国，本土具备产业链规模与技术优势。根据洲明科技公告，全球主要显示厂商以中国厂商为主，中国占全球产能90%以上。
结合TrendForce数据计算，年国内LED产值约亿元，国外仅亿元。产能聚焦有利于降低原材料成本，性价比优势凸显；新产品持续推出，随着8K技术在本土更新迭代，显示控制系统厂商及时把握客户需求变化，跟进技术服务，进而强化自身竞争力。
视频处理设备领域，通过技术升级实现弯道超车，国产替代空间广阔。比利时Barco、美国Extron等国际龙头进入市场较早，占据主要市场份额。年Barco的娱乐与企业显示设备收入体量达62.8亿元，国内淳中科技为3.7亿元，诺瓦星云为2.3亿元，卡莱特为0.8亿元，规模差距较大。国内企业虽起步较晚，但随着视频图像显示控制技术的自主创新、处理算法的持续迭代，逐步在4K、8K领域实现弯道超车，有望实现国产化替代。
04产品矩阵持续扩张，加速全球市场布局
4.1.以LED显示控制系统为基，逐步布局视频设备全品系
以LED显示控制系统为基，产品矩阵逐步扩张。公司以LED显示控制系统起家，逐步拓展图像处理领域的其他产品，包括视频处理设备、云联网播放器、校正系统、系统软件等，并向信号源领域、辅助设备领域延伸布局，后续有望进一步向视频制作设备进一步延伸，打造视频设备全品系矩阵。
视频内容制播设备处于超高清产业链核心层，市场空间广阔。视频生产设备包括视频采集设备、制作设备、编码设备、存储设备。视频处理设备需对超高清视频信号进行编辑调整，以达到优质的显示效果。根据赛迪智库数据，年国内视频制作系统市场规模达亿元，整体视频生产设备达亿元，市场空间广阔。
4.2.凭借大客户渠道打造品牌优势，加速开拓全球市场
获得大客户认可，建立品牌优势。-年公司前五名大客户销售额占比分别为36.3%、56.1%、60.6%，大客户占比较高且逐年提升，强力巨彩占比分别为10.7%、35.1%、39.2%，占比提升较大，为近年增长贡献了主要增量。
公司通过赢得大客户认可，强化自身品牌，有望持续拓展利亚德、洲明科技等其他大客户份额。公司业务以通用标准化产品为主，定制化工程项目较少，产品交付节奏快，有利于将产品向新客户推广。
下游显示屏厂商呈现增长态势，为公司业务成长铺设良好土壤。剔除后疫情影响，-年显示屏厂商呈现稳健增长态势，年利亚德、洲明科技、强力巨彩、艾比森全球市占率已达12.5%、9.3%、8.6%、3.1%，中国厂商把控LED产业核心。对比在利亚德、洲明科技、强力巨彩实现的销售额，公司在利亚德、洲明科技等客户仍有较大渗透空间。
加强营销服务，深度挖掘海外市场。公司募投项目中“营销服务及产品展示中心建设项目”致力于升级重点区域营销服务网点、拓展国外营销网点以扩大服务范围，加大服务纵深，进而缩短对海外客户服务支持的响应时间，进一步增强客户粘性。
05盈利预测与估值
收入增速预测：
1）预计LED显示系统-收入增速分别为7%、21%、22%，主要受益于疫情修复带来政府开支回升，以及小间距LED应用拓展。
2）预计视频处理设备-收入增速为23%、62%、57%，主要看好公司视频处理设备技术进步，凭借卡位中游优势地位，快速导入下游客户。
3）预计云联网播放器产品-收入增速为28%、40%、30%，系当前智慧灯杆、灯杆屏渗透率较低，后续相关项目有望稳步增长。
4）预计配件及其他-增速分别为40%、60%、60%，主要根据LED显示控制与视频处理设备配套销售。
毛利率预测：
1）预计LED显示系统毛利率-年为25%、24%、23%，考虑该业务非公司利润产品，毛利率稳中有降。
2）预计视频处理设备-年分别为61%、62%、63%，主要受益于公司加大视频处理相关算法研发，以及新产品持续落地。
3）预计云联网播放器以及配件毛利率分别稳定于48%、52%，预计后续成本端与价格端均维持稳定。
我们预测公司-年实现收入6.83、9.77、13.93亿元，实现归母净利润1.33、2.35、3.28亿元，对应PE为56x、32x、23x。选取国内超高清赛道的淳中科技、当虹科技、数码视讯，以及卡位激光显示中游的光峰科技作为对比，其PE均值为50x、32x、24x。
06风险提示
技术落地进展不及预期：视频图像显示控制行业属于技术密集型行业，技术水平的高低直接影响公司的核心竞争能力。如果后续公司视频处理设备技术商业化落地进展较慢，相关产品推出进度可能不及预期。
大客户拓展不及预期：公司当前在强力巨彩单客户实现收入占比较高，并成为其主要供应商。公司后续若在其他客户拓展进度缓慢，可能会导致收入增速不及预期。
政府开支不及预期：下游LED厂商以政府工程项目为主，若政府减缓在LED显示屏领域的开支，可能会导致市场规模增长不及预期。
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