（报告出品方/作者：华创证券，秦一超、耿琛）
一、潜心专注一方光影，厚积薄发五载夺魁
从新生到国内翘楚，黑马极米稳居行业榜首。年钟波先生与团队开启了微投的创业之路，年成都极米科技股份有限公司正式注册成立，彼时国内投影市场多为商业级用途，且被西门子、松下、索尼等老牌外资家电企业把控绝对份额。公司成立之初便倾注研发，不断探索家庭消费需求，专注于消费级投影设备。年公司推出首款智能投影产品Z3，投影行业智能化时代开启；至年，公司凭借多款智能微投产品杀出重围，出货量首次位居中国投影设备市场第一并保持至今；年公司成功在A股科创板上市。
（一）主营梳理：坚持智能微投为核心的赛道开创者
公司主营业务为智能投影产品研发、生产及销售，且围绕自身产品提供幕布等相应配件及视频平台接入等互联网增值服务。主营产品中，智能微投、激光电视及创新产品是公司核心卖点。细分销售模式，电商平台入仓、线上B2C及线下经销模式协同贡献绝对收入。
主营收入高增，整机销售占绝对核心。公司主营业务收入从年9.9亿元增长至年28亿元，三年CAGR高达41.3%；其中整机业务收入占比稳定保持在94%左右，占绝对核心。互联网增值服务年占比虽只有1.5%，但增速达93.6%，低基数下三年CAGR高达.6%。
整机细分各产品增速亮眼，彰显充足增长动能。细分整机业务，年智能微投、激光电视、创新业务规模分别占整机规模的86.9%、4.5%、8.6%。其中智能微投、激光电视收入三年CAGR分别达37%、39.7%，创新产品两年CAGR达99.5%；且在Q1疫情对整体消费市场冲击影响下，年核心的智能微投以及创新产品收入仍分别同比增长32%、.3%。
分产品矩阵来看，极米微投主要有H、Z、便携系列等三大产品矩阵，20H1占比分为40.7%、34%、15.4%。其中H系列作为性能更优的高端机型，均价定位于元左右且有持续提涨趋势；Z系列定位为基础款，能满足消费者基本娱乐需求，均价为元左右；便携系列为电池款产品，易于外出携带，均价定位于元左右。近年来公司主力机型销售占比稳定，同时不断推出新品补足产品矩阵，代表产品如公司针对日本市场推出集成了智能投影设备的吸顶灯“阿拉丁”，产品应用场景不断丰富。
分渠道来看，公司坚持线上主阵地收效卓然。极米成立之初便积极布局线上渠道，成长至今，公司线上渠道境内覆盖京东、天猫等，境外积极拓展亚马逊、乐天等主流电商平台，电商渠道已成为公司的核心销售模式，20H1公司线上销售合计占比高达71%。其他渠道中，20H1公司线下销售合计占比为24%，同时正稳步开拓海外业务。极米针对海外用户需求推出的差异化产品市场反响良好，20H1外销业务收入占比已达5%，未来增量释放值得期待。
（二）产品梳理：消费级投影产品场景落地
进一步我们展开极米产品探讨，也即消费级投影产品。事实上，投影产品诞生较早但多定位商务用途，而消费级投影需求差异明显、潜力空间庞大。当前投影市场已演变形成多条赛道，使用场景、用户需求、产品特点、产品定价等各不相同，且大多定位于商务用途。而消费级投影作为新兴概念，聚焦至家用场景，已成为电视、平板、手机等视觉终端的重要补充，潜在需求空间巨大。产品形态上，过去家用场景大多以固定式商用投影机为主，而商用投影存在体积大、安装固定、手动介入调焦校正精准度低、大功率导致散热噪音大等问题，因此有针对性的消费级投影即智能微投出现具有需求导向必然性。
具体分析投影市场各子赛道特点：
消费级投影：影院走入家庭。家用投影产品能够突破屏幕大小限制，为消费者提供影院级观感，具有广阔潜在客户群。在交互性、人工智能及视频平台接入等方面，智能微投也可以很好满足用户需求，短、平、快成为家用场景需求缩影，其市场基础庞大。
商务便携型：移动展示终端。幻灯片或视频放映早已成为商业路演、企业线下活动中宣传展示的重要媒介。在快节奏的空旷场合中，提前布线、调试较为费时费力，因此便携性、电池续航属性成为商务便携型产品用户